หลักเกณฑ์การคํานวณราคากลางงานก่อสร้าง 2565

บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของ บริษัท สยามฟิวเจอร์ ดีเวลอปเมนท์ จำกัด (มหาชน) หรือ SF ซึ่งเป็นบริษัทพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าชุมชนในประเทศไทย ที่ 'BBB+(tha)' แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ นอกจากนี้ ฟิทช์ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้น (National Short-term Rating) ของบริษัทฯ ที่ 'F2(tha)' และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวหนี้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิ ที่ 'BBB+(tha)'

อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ SF ได้รวมการปรับเพิ่มขึ้นสองอันดับจากสถานะเครดิตโดยลำพัง (Standalone Credit Profile) ของ SF จากการพิจารณาถึงความสนับสนุนจากบริษัทแม่ที่มีความแข็งแกร่งกว่า ซึ่งได้แก่ บริษัท เซ็นทรัลพัฒนา จำกัด (มหาชน) หรือ CPN การสนับสนุนจากบริษัทแม่มาจากการประเมินของฟิทช์ถึงระดับความจูงใจในด้านต่างๆ ที่ SF มีต่อ CPN ในการที่จะให้ความสนับสนุนต่อ SF ซึ่งได้แก่ความจูงใจเชิงกฎหมายในระดับปานกลาง ความจูงใจด้านการดำเนินงานในระดับปานกลาง และความจูงใจเชิงกลยุทธ์ในระดับต่ำ

ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ได้ประกาศยกเลิกอันดับเครดิตทั้งหมดของ SF ตามแผนพัฒนาธุรกิจของฟิทช์

ปัจจัยที่มีผลต่ออันอับเครดิต
ความจูงใจเชิงกฎหมายในระดับปานกลาง: ฟิทช์มีการปรับใช้หลักเกณฑ์ที่แตกต่างจากหลักเกณฑ์ที่ได้ระบุไว้ในหลักเกณฑ์การพิจารณาความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทแม่และบริษัทย่อย (Parent Subsidiary Linkage Rating Criteria) เพื่อสะท้อนถึงการควบรวมกันในด้านการบริหารการเงินระหว่าง SF และบริษัทแม่ โดยประเมินความจูงใจในเชิงกฎหมายที่ SF มีต่อบริษัทแม่เป็นระดับปานกลาง CPN ซึ่งถือหุ้น SF ในสัดส่วนร้อยละ 99.7 ได้ทยอยชำระหนี้สินของ SF ที่มีต่อบุคคลภายนอกโดยใช้เงินกู้ยืมระหว่างกันไปเกือบทั้งหมดแล้ว หลังจากมีการเพิกถอน SF จากการเป็นหลักทรัพย์จดทะเบียน (Delisting) ในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยเมื่อวันที่ 1 มิถุนายน 2565 ดังนั้น CPN จึงไม่จำเป็นต้องให้การสนับสนุนทางกฎหมายอื่นใดเพิ่มเติมต่อหนี้สินของ SF

ความจูงใจด้านการดำเนินงานในระดับปานกลาง ความจูงใจเชิงกลยุทธ์ในระดับต่ำ: ฟิทช์ประเมินความจูงใจด้านการดำเนินงาน (Operational Incentive) ในการที่ CPN จะให้การสนับสนุน SF อยู่ในระดับปานกลาง เนื่องจากการควบรวมการตัดสินใจทางด้านการบริหารและการใช้แบรนด์ของ SF เข้าเป็นส่วนหนึ่งของ CPN อย่างสมบูรณ์ โดยทั้งสองบริษัทมีการบริหารงานภายใต้โครงสร้างการบริหารเดียวกันและมีผู้บริหารในตำแหน่งสำคัญร่วมกัน โดย CPN ได้เข้ามาบริหารงานของ SF ทั้งในด้านการดำเนินงานประจำวันและการวางแผนกลยุทธ์ในระยะปานกลางและระยะยาว อย่างไรก็ตาม การผสานประโยชน์ทางด้านการลดต้นทุนการดำเนินงาน (Operational Synergies) ที่ CPN ได้รับจาก SF ยังอยู่ในระดับที่จำกัด ซึ่งหากมีการผสานประโยชน์ทางด้านการลดต้นทุนการดำเนินงานที่มากขึ้น อาจจะทำให้ความจูงใจด้านการดำเนินงานอยู่ในระดับสูงได้

ฟิทช์เชื่อว่าศูนย์การค้าเมกาบางนา ซึ่งอยู่ภายใต้กิจการร่วมค้าที่ SF ถือหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 49 รวมถึงที่ดินของกิจการร่วมค้าที่อยู่รอบๆ เมกาบางนา น่าจะมีความสำคัญในเชิงกลยุทธ์สำหรับ CPN ในระยะยาว อย่างไรก็ตาม ในปัจจุบัน EBITDA ของ SF รวมเงินปันผลรับจากกิจการร่วมค้าดังกล่าว มีสัดส่วนน้อยกว่าร้อยละ 5 ของ EBITDA ของ CPN และฟิทช์คาดว่าสัดส่วนดังกล่าวไม่น่าจะเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญในช่วง 2 ปีข้างหน้า ดังนั้น ฟิทช์จึงพิจารณาความจูงใจเชิงกลยุทธ์ (Strategic Incentive) ที่ SF มีต่อ CPN อยู่ในระดับต่ำ

การลดลงของอัตราส่วนหนี้สินช่วยสนับสนุนสถานะเครดิตโดยลำพัง: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ SF ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA (หลังรวมเงินปันผลรับจากบริษัทร่วมและหักเงินปันผลจ่ายแก่ผู้ถือหุ้นส่วนน้อย) หรือ EBITDA net leverage จะลดลงมาอยู่ในระดับ 6.6 เท่า ณ สิ้นปี 2565 และ 4.5 เท่า-5.5 เท่าในปี 2566 (ปี 2564 อยู่ที่ 8.4 เท่า) การลดลงของอัตราส่วนหนี้สิน น่าจะได้รับปัจจัยสนับสนุนจากการฟื้นตัวของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ SF ซึ่งเป็นผลจากส่วนลดค่าเช่าที่ให้แก่ผู้เช่าที่น้อยลงหลังจากกิจกรรม ทางเศรษฐกิจต่างๆ ฟื้นตัวกลับสู่สภาวะปกติ ฟิทช์คาดว่ารายได้ของ SF จะเพิ่มขึ้นร้อยละ 27-28 ในปี 2565 ในขณะที่รายได้ในปี 2566 น่าจะเติบโตต่อเนื่องประมาณร้อยละ 23 จากการเปิดโครงการใหม่ Marche 55 ที่เป็นรูปแบบโครงการ Mixed-Use ในเดือนมกราคม 2566 ฟิทช์เชื่อว่า SF น่าจะยังคงสามารถรักษาอัตราส่วนหนี้สินให้อยู่ในระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตในปัจจุบันได้ แม้ว่า SF อาจจะมีการเปิดโครงการใหม่ตามแผนการขยายธุรกิจที่คาดว่าจะมีการเปิดศูนย์การค้าแห่งใหม่ปีละ 1-2 แห่งตั้งแต่ปี 2567 เป็นต้นไป

โครงการ Marche 55 เป็นโครงการที่เป็นการสร้างอาคารใหม่ บนที่ดินเดิมที่เป็นที่ตั้งของศูนย์การค้าเดิมของ SF ที่ทองหล่อ ซอย 4 เพื่อที่จะรองรับความต้องการที่เพิ่มขึ้นและศักยภาพในการเติบโตของค่าเช่าที่มากขึ้นในบริเวณพื้นที่ดังกล่าว โครงการดังกล่าวประกอบด้วยพื้นที่สำนักงานและพื้นที่ค้าปลีกให้เช่า ตั้งอยู่ในทำเลชั้นดีของกรุงเทพมหานครชั้นกลาง ล้อมรอบด้วยสถานบันเทิงและศูนย์การค้าขนาดใหญ่ โดยพื้นที่ค้าปลีกให้เช่าที่บริหารโดย SF มีพื้นที่รวมประมาณ 10,000 ตารางเมตร ซึ่งใหญ่กว่าศูนย์การค้าเดิมของ SF ประมาณ 3 เท่า

อัตราส่วนกำไรที่เพิ่มขึ้น: อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA margin) ของ SF น่าจะเพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับประมาณร้อยละ 36 ในปี 2565-2566 (ปี 2564 อยู่ที่ร้อยละ 25.3) เนื่องจากการปิดศูนย์การค้าที่มีผลประกอบการขาดทุนหนึ่งแห่ง และประสิทธิภาพที่ดีขึ้นในการบริหารต้นทุนและค่าใช้จ่ายจากการใช้บริการต่างๆ ร่วมกับศูนย์การค้าของกลุ่ม CPN รวมถึงค่าใช้จ่ายด้านบุคลากรที่ลดลงจากการควบรวมการบริหารของ SF มาอยู่ภายใต้โครงสร้างการบริหารเดียวกับ CPN ซึ่งประมาณการ EBITDA margin ของฟิทช์ได้รวมถึง การคาดการณ์อัตราส่วนกำไรของโครงการที่เปิดใหม่ในระยะแรกซึ่งน่าจะยังอยู่ในระดับต่ำและใช้เวลาในการปรับเพิ่มให้มาอยู่ในระดับที่ตั้งเป้าหมายไว้ ในขณะเดียวกัน ฟิทช์คาดว่า SF จะสามารถส่งผ่านต้นทุนพลังงานที่สูงขึ้นส่วนใหญ่ให้กับผู้เช่าได้

อัตราส่วนความสามารถในการจ่ายดอกเบี้ยและค่าเช่าที่แข็งแกร่ง: อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงาน (หลังรวมเงินปันผลรับจากบริษัทร่วมและหักเงินปันผลจ่ายแก่ผู้ถือหุ้นส่วนน้อย) ก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่า ต่อดอกเบี้ยจ่ายและค่าเช่า (EBITDAR fixed-charge coverage) ของ SF น่าจะยังคงอยู่ในระดับที่สูงกว่า 2 เท่าได้อย่างต่อเนื่องในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า อัตราส่วนดังกล่าวแสดงถึงความสามารถของ SF ในการชำระดอกเบี้ย รวมถึงค่าเช่าที่ดินซึ่งมีสัดส่วนประมาณร้อยละ 25-30 ของต้นทุนและค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน อย่างไรก็ตาม อัตราส่วนดังกล่าวได้รับปัจจัยสนับสนุนจากการฟื้นตัวของกำไรที่น่าจะเพียงพอที่จะชดเชยดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มขึ้นจากเงินกู้ที่ใช้สำหรับการก่อสร้างโครงการ Marche 55

ผู้เช่าที่แข็งแกร่งช่วยลดความเสี่ยง: ผู้เช่ารายใหญ่ที่สุด 10 รายแรกของ SF ซึ่งสร้างรายได้ประมาณร้อยละ 20-25 ของรายได้รวมในปี 2563-2564 ส่วนใหญ่เป็นซูเปอร์มาร์เก็ตที่มีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่ง ซึ่งได้ช่วยบรรเทาความเสี่ยงจากผลกระทบของมาตรการ Lockdown เพื่อป้องกันการแพร่การระบาดของโรค และช่วยชดเชยความเสี่ยงจากการที่ SF มีผู้เช่าจำนวนมากที่เป็นร้านค้าย่อยขนาดเล็กซึ่งจำเป็นต้องได้รับส่วนลดค่าเช่าหรือไม่สามารถต่อสัญญาเช่าได้ ดังนั้น SF จึงสามารถรักษาอัตราการเช่าพื้นที่ได้ในระดับร้อยละ 88-89 ในช่วงที่มีเหตุการณ์โรคระบาด

การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
SF เป็นผู้นำในธุรกิจพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าชุมชนในประเทศไทย ซึ่งบริษัทที่มีลักษณะธุรกิจใกล้เคียงที่สุดที่ฟิทช์มีการจัดอันดับเครดิต ได้แก่ บริษัท เจดับเบิ้ลยูดี อินโฟโลจิสติกส์ จำกัด (มหาชน) หรือ JWD (BB+(tha)/เครดิตพินิจเป็นบวก) ซึ่งเป็นหนึ่งในผู้ให้บริการโลจิสติกส์ภาคพื้นดินแบบครบวงจรรายใหญ่ในประเทศไทย สถานะเครดิตโดยลำพังของ SF ที่อยู่ในระดับสูงกว่าอันดับเครดิตของ JWD หนึ่งอันดับ สะท้อนถึงการที่ SF มีลักษณะรายได้ที่มีความแน่นอนสูงกว่า เนื่องจากการมีสัญญาเช่าระยะยาวกับผู้เช่า แม้ว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ SF จะอ่อนแอลงชั่วคราว จากการให้ส่วนลดค่าเช่าแก่ผู้เช่าในช่วงที่มีเหตุการณ์โรคระบาดซึ่งส่งผลกระทบต่อศูนย์การค้า ในทางกลับกัน JWD ให้บริการโลจิสติกส์ที่ครบวงจรและมีฐานลูกค้าอยู่ในธุรกิจที่หลากหลาย ซึ่งเป็นปัจจัยที่สามารถชดเชยความแน่นอนของรายได้ที่ต่ำกว่า SF ในด้านของสถานะทางการเงิน อัตราส่วนหนี้สินของ 2 บริษัท น่าจะอยู่ในระดับที่ใกล้เคียงกันมากขึ้นในช่วง 2 ปีข้างหน้า

สถานะเครดิตโดยลำพังของ SF อยูในระดับต่ำกว่าสถานะเครดิตโดยลำพังที่ bbb(tha) ของ บริษัท ไออาร์พีซี จำกัด (มหาชน) (IRPC, A-(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) หนึ่งอันดับ ซึ่งสะท้อนถึงสถานะทางการเงินของ SF ที่น่าจะอ่อนแอกว่าในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ทั้งสองบริษัทมีความเสี่ยงจากลักษณะของธุรกิจในระดับใกล้เคียงกัน เนื่องจาก SF มีขนาดของธุรกิจที่เล็กกว่ามาก แต่มีความแน่นอนของกระแสเงินสดที่สูงกว่า IRPC ซึ่งต้องเผชิญกับความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์